港联证券沈建光：厘清稳定币认识的六大误区

2023年下半年以来，稳定币步入了快速增长轨道，当前市场规模已经超过了2300亿美元，持有的活跃账户超过了2.5亿个，与传统支付机构、银行体系等快速融合，已成为了全球金融创新发展的趋势性力量。与此同时，各国顺势而为，积极支持本国稳定币发展，欧盟、日本、新加坡、阿联酋、中国香港等国家/地区已经出台规范稳定币创新发展的法案，2025年以来英国、澳大利亚、韩国等10多个主要国家也宣布了相关立法计划。稳定币在全球的市场认可度和政策认可度，都在快速提升。特别是，近日美国“GENIUS法案”在参议院获得通过，最终获得国会通过的概率大幅提升，将进一步推动稳定币市场的发展。近日花旗银行的预测显示，在乐观情景下，2030年稳定币市场规模将达到3.7万亿美元，成为影响全球货币金融格局的关键性力量。

但国内对稳定币的认识还存在不少误区，既涉及稳定币的功能定位、稳定属性，也涉及稳定币与央行数字货币的关系，更涉及稳定币对货币主权、货币国际化和非法金融活动的影响，导致在发展离岸或者在岸人民币稳定币上缺乏政策共识。接下来，应当尽快厘清这些认识误区，全面客观地认识稳定币的功能属性和战略价值，稳妥推进离岸人民币稳定币发展，为境内人民币稳定币发展打下基础，同时为人民币国际化提供新的引擎。

误区一：将稳定币等同于一般加密资产

在关于稳定币的讨论中，一些观点泛泛地将稳定币等价于加密货币，认为稳定币是完全去中心化、价格高度波动、缺乏价值支撑，风险太高。从概念界定来看，加密货币是使用分布式账本技术或其他类似技术记录的以数字化形式表示的价值，赋予持有者拥有、使用的权力和经济权利。但加密货币具有多种类型，稳定币是其中较为特殊的一类，在功能属性和治理机制上，与比特币、以太坊、狗狗币等一般意义上的加密货币存在很大的差异。

从功能属性来看，这一认识缺乏对加密资产的结构性认识。具体而言，加密资产包括五类具体类型：央行数字货币、稳定币（主要是法币支持的稳定币）、金融产品和现实世界资产代币化（RWA）、无链外资产支持的代币（比特币、以太币）和迷因币（特朗普币、狗狗币）。其中，稳定币特别是法币支持型稳定币，既具备法定货币的稳定性和可信性特征，又拥有区块链给加密资产带来的去中心化、全球性、透明度、高效率等优势。在历史上，尽管稳定币也出现过币值跌破承诺面值的时刻和一些风险事件，但整体上是稳定的，且随着发行管理机制和各国监管体系的完善，稳定币币值的稳定性越来越高。

从交易治理来看，这一认识也没有分析稳定币背后的技术差异。比特币、以太坊等加密资产的发行交易依赖工作量证明（PoW）、权益证明（PoS）等共识算法，是完全去中心化，价格完全由市场供需双方来确定；而USDC、USDT等稳定币大都由发行机构中心化发行（去中心化稳定币占比少，由协议和智能合约管理），价值通过发行者的资产储备来证明（稳定币背后支持资产的信息披露和审计报告等），发行方保留冻结异常账户、调整智能合约参数的权力，具有半中心化的治理特征。例如，美国的《GENIUS法案》要求，稳定币发行商具备技术能力，以遵守扣押、冻结、销毁或阻止已发行稳定币转移的合法命令。

正是因为稳定币与比特币等狭义加密资产存在的实质性差异，欧盟、日本、新加坡、阿联酋、中国香港，以及正在制定稳定币、加密资产法案的美国，都将一般性加密资产认定为金融资产（如证券），而将稳定币视为支付工具（支付性稳定币），并制定了或适用了完全不同的监管法规。

误区二：稳定币价值并不稳定

在发展历史上，稳定币出现了几次价值脱锚的风险事件，如2017年4月美元稳定币USDT的价格曾跌至0.92美元，2022年5月算法稳定币TerraUSD（UST）崩盘，2023年美元稳定币USDC的价格因硅谷银行的倒闭而骤跌至0.87美元以下（当时USDC约400亿美元储备中有33亿美元存放在硅谷银行），其他规模较小的稳定币的价格也时常出现跌至承诺价值之下的情况。对此，一些观点认为，稳定币并不稳定。这一观点的背后，是对稳定币稳定机制和储备资产管理认识不到位。

首先，需要客观认识稳定币的不同类型和稳定表现。按照稳定币背后的价值支撑来划分，稳定币可以分为法定货币支持型稳定币（如USDC、USDT）、加密货币支持型稳定币（如DAI）、金银和大宗商品等实物支持型稳定币（如PAXG）、算法稳定币四大类。从价格稳定性来看，缺乏资产支持的算法稳定币最低，加密货币稳定性次之，法币稳定币和实物稳定币最高。目前发行量、交易量最大的稳定币是法币稳定币，市场占比超过了95%。就此而言，大部分稳定币背后确实是有法定货币或资产支持的，是稳定的，相对不稳定的是算法稳定币。正因如此，在各国的监管法规中，包括美国的《GENIUS法案》，都没有将算法稳定币纳入监管认可范畴。

其次，稳定币发行人在不断改善储备资产的透明度和稳定性。规模最大稳定币USDT的透明度一直备受争议，而近期随着各国监管政策的制定实施，它们也聘请了首席财务官，并宣布聘请全球会计事务所对其储备资产进行规范审计，在透明度上迈出了一大步。规模第二大稳定币USDC在透明度和合规性方面一直是行业典范，其发行机构Circle每个月都会接受独立审计机构的储备资产审查，每周披露储备资产的结构状况等。此外，Circle还在倡议构建“代币资本充足框架”（TCAF），采用动态风险敏感模型，从压力测试储备和利益相关方意见入手，同时考虑区块链网络性能和网络安全等技术风险，超过巴塞尔协议Ⅲ对银行提出的资本充足率要求。两家头部稳定币发行人的透明度、合规性、稳定性机制建设，受到了整个稳定币市场的追随。

此外，各国针对稳定币发行人经营管理的监管机制也在加快完善。2022年以来，日本、欧盟、阿联酋、新加坡、中国香港等国家/地区相继发布了稳定币监管法案，都从牌照准入、经营管理（涉及发行人的业务范围、公司治理、资本、流动性和风险管理等）、储备资产投资和客户兑付、反洗钱和反恐怖融资等方面，对稳定币发行人做出了明确要求，稳定币发行交易的监管框架越来越清晰完善。美国的《GENIUS法案》，为稳定币发行人设定了针对性的资本、流动性和风险管理要求，并要求发行人每月提交经首席执行官和首席财务官认证的流动性报告和储备构成报告，并每年接受审计。监管框架的完善和实施，为稳定币的稳定性提供了额外保障。

误区三：稳定币与央行数字货币存在冲突

法币稳定币是市场机构推进的法币代币化（Token），发行之后可以主要用于加密资产的交易结算和实体跨境贸易支付，且交易是去中心化的；而央行数字货币是各国央行推出的法币代币化，整体还是基于集中式数据库架构发行管理。为此，一些观点认为，稳定币的使用会抑制央行数字货币的使用，稳定币的“去中心化”特性与各国央行对支付体系的集中化管理存在冲突。这种观点是对两者的互补性和共存性认识不到位。

法币稳定币与央行数字货币的使用场景存在明显的互补性。各国推出的零售型央行数字货币（如数字人民币），应用场景主要是用于国内生活缴费、餐饮服务、交通出行、购物消费、政务服务等领域，一些国家推出了用于金融机构之间结算的批发型央行数字货币。而稳定币未来主要应用于跨境B2B结算、离岸市场流通和加密资产交易、DeFi生态，交易去中心化且“支付即结算”（交易支付的同步交收PvP），在跨境支付的成本和效率上较当前的银行跨境支付结算体系具有明显的优势。现有的银行跨境汇款通常需要长达5个工作日才能结算，跨境汇款的平均成本率在6.35%左右（世界银行数据），但基于稳定币的跨境支付基本上实施实时结算，最长结算时间不会超过1个小时，很多高性能区块链发送稳定币的平均成本在1美元以下。更为重要的是，各国中央银行的目标使命，是通过货币政策调控维持物价稳定、经济平稳较快增长等，并不是实现央行货币（央行数字货币）的发行流通数量最大化。

同时，稳定币去中心化特性与央行数字货币的管理模式也可以共存。在技术架构上，当前我国数字人民币对背后的系统做了分层处理，核心系统采用中心化的传统架构以实现高性能，同时采用分布式账本在确权登记中保证中央银行与商业银行对央行数字货币权属信息的一致性，就是在探索中心化管理与去中心化账本的协同。在业务运行上，2022年10月，香港金管局与BIS创新中心合作推出了Aurum项目——一个央行数字货币与稳定币混合运行的数字货币体系，在批发层建立了两种不同类型的代币——中介CBDC（央行的直接负债）和由CBDC支持的稳定币（发行机构的负债，其支持资产CBDC由央行持有），也在积极探索去中心化交易的稳定币与集中化管理的央行数字货币共同运行的模式。

此外，当前主要国家的政策导向已转向支持稳定币与央行数字货币共同发展。一方面，根据国际清算银行（BIS）2024年的调查统计，当前世界各国对央行数字货币的兴趣明显提升，探索实验的国家和地区已达到100个左右。另一方面，欧盟、阿联酋、新加坡、中国香港等国家和地区已经发布稳定币、加密货币的监管法规，而2025年世界主要国家支持稳定币、加密货币合规创新发展的立法进程明显加快，英国、澳大利亚、日本、韩国、土耳其、阿根廷、尼日利亚等宣布了制定稳定币、加密货币法案的计划。由此可以看出，各国的政策主线已经转向支持稳定币、加密货币与央行数字货币的融合发展。

误区四：稳定币有损国内货币主权

稳定币交易具有显著的去中心化、全球化属性，一些观点认为稳定币的发展会导致国内主权货币替代，弱化央行货币政策调控能力。这一观点是对稳定币使用管理、货币政策调控的认识不到位，不论从发展历史还是政策实践来看，其背后的担忧并不存在，或者可以通过制度设计消除。

对于货币主权替代，可以通过限制稳定币的境内使用和稳定币储备资产管理来解决。对于一些国家特别是小型国家，其他国家法币稳定币在本国境内的大规模使用，确实会对本币的流通使用产生挤出效应。但在发行稳定币的过程中，为了限制美元稳定币等外币稳定币对境内本币流通支付的冲击，欧盟和阿联酋等国家/地区的监管法案做了针对性的安排，如限制或者禁止外币稳定币在国内交易支付中的使用。同时，对于稳定币的储备资产管理，各国的共性监管要求是，本币稳定币发行人需将储备资金托管在本国/地区的金融机构，投资于本币计价的资产。例如，美国《GENIUS法案》明确要求，稳定币储备金的投资范围主要是美国的美元资产，包括美元现金、短期美国国债、美联储票据、货币市场基金以及中央银行存款等。这既避免了货币替代风险，也降低了货币主权替代风险。

对于货币政策调控受到的冲击，可以通过渐进式发展稳定币和央行公开市场操作来解决。在发行方面，为了缓解短时间内稳定币快速发展给已有货币体系和货币政策带来的冲击，欧盟《加密资产市场监管法案》（MiCA）要求，单个资产参考代币（ART）、电子货币代币（EMT）的日交易量都不得超过500万欧元，且ART、EMT的市场价值超过5亿欧元时，发行人需向监管机构报告并满足额外的要求。在使用方面，可以采取“先离岸后在岸最后境内”的推进路径（如阿联酋），先限定“适格人群”使用后逐步放开使用人群，先限定金融交易支付等局部使用场景后不断放开使用场景。此外，从欧洲美元、石油美元的发展历程来看，美元全球化后仍然受美联储货币政策调控的影响，法币稳定币背后的储备资产仍然是本币计价、在本国交易，仍然受本国央行货币政策调控影响，且央行也可以在公开市场操作中纳入本币稳定币。

误区五：稳定币不利于本币国际化

这一观点是主要针对人民币国际化而言的。当前我国积极推进人民币跨境支付系统（CIPS系统）发展，同时推进CIPS与多边央行数字货币桥（mBridge）项目融合，以此作为推动人民币国际化的重要渠道，当前CIPS的参与机构已经覆盖了185个国家和地区。为此，有观点认为，人民币稳定币的发行交易不利于CIPS系统的发展，不利于人民币国际化的推进。但这种观点似是而非，是对稳定币在推动货币国际化作用的认识不够准确。

一方面，人民币国际化突破性发展需要将人民币稳定币作为新引擎。近些年来，在推广CIPS与扩大本币互换协议、提升人民币在一带一路投资贸易中的使用等措施的支持下，人民币在全球支付中的占比上升至第四位，但市场份额（2024年12月份为3.75%）相对于美元（49.12%）存在较大差距，特别是人民币在非中国企业参与的国际支付中使用较少。而稳定币具有天然的全球化属性，截至2025年5月，过去12个月内稳定币的交易规模达到了7万亿美元（调整前为33.2万亿美元），交易数量达到了14万亿笔（调整前为51万亿笔），2024年的交易规模超过了VISA和万事达支付规模的总和，逐渐成为跨境交易支付的主流方式。积极推进人民币稳定币在跨境贸易和国际结算中的使用，将是人民币国际化的重要抓手，且与通过CIPS拓展应用来推进人民币国际化并不冲突。

同时，人民币稳定币发展有助于降低央行数字货币桥面临的不确定性。尽管数字人民币可以通过多边数字货币桥进行跨境支付，提升人民币的国际化水平，2024年6月已经进入最小可行化产品（MVP）阶段。但在BIS退出“数字货币桥”项目并转而支持美欧央行主导的Agora项目的情况下，“数字货币桥”的发展前景存在一定的不确定性。通过人民币稳定币来提高人民币在国际支付结算中的占比，有助于弥补数字人民币在离岸场景渗透不足的短板和央行数字货币桥发展推广面临的不确定性。

误区六：稳定币会加剧非法金融活动风险

稳定币是基于区块链发行和交易，具有去中心化、全球化、匿名性、交易不可撤销性等特点，且链桥技术加强了不同区块链的互联互通，使得洗钱者可以更容易隐藏自己的身份和资金来源。为此，一些观点认为稳定币会加大洗钱、资本外逃等非法金融活动风险。这些认识有些过时，没有很好地跟进加密货币领域反洗钱技术的发展，以及加密货币领域反洗钱等监管制度的发展。

区块链技术同样可以用于监测稳定币的资金交易流向。自加密货币推出以来，一直有机构和专家在研究设计加密资产的表达模式，以在加密数字货币表达式中记录数字货币转移交易的过程信息。同时，早在2019年，BIS的研究指出，对于基于区块链和分布式账本的稳定币和加密货币交易，金融监管部门可以将区块链和分布式账本技术应用于金融监管，对稳定币与加密货币实施“嵌入式监管”。同时，一些国家也在探索推进区块链重点节点监管和治理社区监管。

此外，当前一些区块链技术企业已经开发出多节点数据加密处理技术，在保证资本安全的同时，利用分布式数据管理系统对资本的具体流向、变化进行实时统计、分析，追踪资金从来源到目的地的过程，揭示了资金的来源、去向以及其间的连接。这些技术完全可以用于稳定币交易的反洗钱和非法金融活动监管中。例如，2024年8月，波场区块链（TRON）、稳定币USDT和TRM共同成立了T3金融犯罪防范联盟（T3 FCU），在2024年与各国执法部门合作冻结了超过1.3亿美元的加密货币非法活动收益。

全球反洗钱和非法金融活动监管制度也在快速完善。针对稳定币、加密资产交易中的潜在洗钱风险，全球金融行动特别工作组（FATF）更新了《打击洗钱、恐怖融资与扩散融资的国际标准：FATF建议》，明确将稳定币与加密货币（虚拟资产）活动和服务提供商（VASP）纳入了反洗钱与反恐怖融资国际标准，将对虚拟资产一次性交易进行客户尽职调查的起点定位1000欧元/美元，并要求将“旅行规则”（Travel Rule）的适用扩展到虚拟资产的产品和服务中。同时，欧盟、日本、新加坡、中国香港等也都针对加密货币交易服务提出了针对性的反洗钱反恐怖融资监管方案，如欧盟的《资金转移条例》要求加密货币服务账户之间任何数量的加密货币转移都需要遵循“旅行规则”。美国《GENIUS法案》也对稳定币交易提出了具体的反洗钱合规要求，并要求发行商具备扣押、冻结、阻止等稳定币非法交易的技术能力。

（沈建光系京东集团首席经济学家，朱太辉系京东集团高级研究总监）

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